中证网2021-04-14 15:02

　　本书是中国一批富有影响力的资产管理者在过去一年中接受专访的合集，其中一些内容引用了我的观点。尽管这都是一些已经过去的公开信息，但从虚拟世界中把它们重新集结，以一本书的形式来聚焦那些有意义值得传播的观点，并非是重复劳动，而是对读者大有裨益的。

　　中国人说，“温故而知新”。我也经常回顾自己已经发表过的备忘录。确实备忘录不仅仅是为了备忘，它还是一个澄清事实、拓展思维的工具。此序的主要内容是我在过去一年的备忘录中对新冠病毒、投资、以及不确定性等三个彼此密切相关问题的思考。多年来我反复提及的一个主题是我们无法预知未来。充满巨大不确定性的2020年恰恰可以成为照鉴这个主题的重要章节。因为这是撷取备忘录中最精彩的部分，我姑且称之为“温故2020”。

　　不一样的危机

　　我经常被问到新冠疫情“危机”与我们以往经历的三次危机有何不同。三次危机分别是1990-1991年高收益债危机，当时许多80年代著名的杠杆收购以破产告终；2001-2002年电信公司/陷入丑闻的公司的破产潮；2008-2009年全球金融危机，由次贷市场崩塌造成，以多家大金融机构倒台为标志。它们共同特点是：

　　· 每次都是连续衰退引发经济疲软或使之恶化。

　　· 经济和企业经营负增长、市场崩溃和恐慌情绪升温导致信贷紧缩。

　　· 经济疲软加上融资无门，导致违约事件和企业破产数量急剧增加。

　　· 资产价格大幅下挫。

　　· 企业和投资机构的资产、负债出现错配；高杠杆被迫追加保证金甚至爆仓。

　　· 螺旋下跌之势似乎无法停止。

　　· 悲观情绪弥漫，导致避险情绪直线升温。

　　· 这引发资产的恐慌抛售，大部分投资者再也不愿买入。

　　· 由于上述原因，能有机会买到可实现极高回报率的资产，往往附带的风险较低。

　　2020年的形势却截然不同。2月中旬，新冠疫情的发展以及为抗疫而实施的封锁措施开始重创市场，股债双跌，市场情绪极度低迷。标普500指数在2月19日创下历史新高后只用了33天就下跌34%。高收益债和杠杆贷款的价格也受到重创。证券发行戛然而止。3月份，发生与上文所述同样危机的各项条件已经具备，而形势也正朝着这个方向发展。

　　但正如大家所知，美国财政部和美联储在3月中旬先后宣布救援计划。美联储在3月23日当周出台一项规模更大的救援计划：零利率、购债、发放补助、提供贷款和大幅增加失业救济金。所有计划总规模高达数万亿美元，且当局明确表示后续还有更多举措——可动用的资源无限。在此情况下：

　　· 人们认为衰退将很快结束，取而代之的将是复苏。

　　· 在短期利率接近零的环境下，投资者纷纷买入债券以求更高的回报，所以非但没有出现信贷紧缩，资本的供应量更是创下记录。

　　· 虽然救援措施提供的是“流动性而非偿付能力”，但不少行业（例如航空业）整体被从破产的边缘救回。

　　· 并没有出现大多数危机中的标志性情况，即大企业倒闭。

　　· 也没有出现恐慌性抛售。

　　· 悲观情绪被对更美好未来的展望所取代。

　　· 在零利率的背景下，投资者无法承受规避风险的代价。他们不得不接受风险资产以便有机会跑赢超低的回报率。

　　· 因此资产价格回升。

　　其效果是，自4月1日起，困境债务的投资者就有机会向需要快速解决流动资金不足或债务即将到期等问题的企业或实体提供巨额救援贷款，而这样的项目仍有很多。但随着投资者乐观情绪进一步升温，放贷市场竞争更加激烈，加上安全资产超低的回报率，使得两位数的预期回报率成为人们竞相追逐的目标。所有这些原因导致预期回报率远低于通常的危机时期。 因此这是一次非比寻常的危机：一次由非金融、外因事件造成的，对于大多数投资者而言没有体会到持久痛苦……且对于价值投资者而言并没有遍地机会的危机。

　　出色的投资往往是这样做出的——当一名投资者愿意买入其他人无论什么价格都不会触碰的东西。我们在以往的危机中就做到了这一点，因为你需要的是可投资的资金和投资的勇气，这是我们拥有而大多数人没有的特征。其他投资者缺乏可投资的资金和勇气造就了我们买入的良机。如今，由于美联储和美国财政部的救市措施，每个人都拥有了大量的资金和勇气，使得当前的投资更加艰难。